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刚刚往常的这个周末，大洋此岸传来利好——好意思国国会参众两院军事委员会公布了 2025 财年国防授权法案 ( NDAA ) 最终条约文本。

行为好意思国国会每年都要通过的一项迫切立法，NDAA 主要用于授权国防预算和军事东谈主员的领域，以及笃定国防计策和优先事项。而在最新的 NDAA 中，此前曾屡次骚动国内生物科技公司的元凶——《生物安全法案》并未列入，这意味着 CRO 企业短期内面对的国外监管压力大大消弱。

受此刺激，周一 A 股和 H 股医药板块径直大幅高开。只是还没等民众把收益捂热，医药生物指数（000808）便像往常几年演绎过无数次的雷同，甫一开盘即快速走弱，当日收盘回转为下降。

天然自 9 月 24 日以来，阛阓仍是一扫此前残障，但欢乐终究是他们的，医药什么也莫得。

机构们眼看着行情步入"生机盎然的垃圾股，死气千里千里的成长股和生无可恋的机构重仓股"叹惜，而医药行为也曾的明星成长行业以及依然的机构重仓区，在此番锣饱读喧天里被淡忘得很澈底：

从 2021 年运行算起，医药生物指数仍是连跌四年，其中尤以本年最为惨淡。在沪深 300 指数年线仍是翻红何况大涨跳跃 15% 确当下，医药生物指数年内涨幅依然靠近 -10%。

一涨一跌的落差之间，是无数二级投资东谈主的血和泪。"医药女神"梦圆惩办的农银汇理医疗保健主题基金在国庆节后第一天，因为领域过小而被清盘，倒在了狂热的牛市氛围里。

但冰火两重天中，医药行业真实便莫得投资契机了吗？

无东谈主问津时

医药板块抓续四年的连绵下降，是行业长中短期逻辑的全面坍缩。

犹难忘 2020 年隆盛之时，医药行业仿佛天命加身。老龄化趋势加重激发了东谈主们对医药长坡厚雪的欲望，疫情暴虐又让医药成为无常全国里的诺亚方舟。热钱抓续涌入，行业估值情随事迁，关于风头正劲的立异药公司，阛阓打满预期来诠释估值，状貌到恨不得假定所有这个词在研管线都会告成，并选拔极为乐不雅的销售峰值。

雪崩运行于支付端的压力。

天然卑劣需求百花都放，但穿透到终末，老是避不开医保这个单一大客户刚劲的议价才气。医保灵魂砍价之下的降价幅度，让扣问员们畅想的光明异日成为梦境泡影。

CXO 等立异药产业链企业因为营收在外，股价坚挺到了 2021 年末，却也在 2022 年之后被接连重锤。先是好意思联储进入加息周期，流动性收紧，阻扰了立异药行业的活力。屋漏偏逢连夜雨，《生物安全法案》的反复又进一步打击了资金抓续干涉立异药产业链的信心。

与此同期，新冠受益股也运行反噬。功绩高基数、结尾高库存是所有这个词东谈主都必须面对的本质，在 GDP 增速壮健在 5% 以上的宏不雅环境中，医药生物成为少有的承接两年负增长的成长性行业。

而始于 2023 年下半年的医药反腐，为本就孱弱的基本面和脆弱的投资东谈主信心蒙上了一层新的不笃定性。

不外，尽管基本面枉尽心机，但行为也曾牛股辈出的明星行业，医药板块从来不缺抄底的骁雄。

其中，最具代表性的等于 ETF。在基金行业被迫化趋势下，医药筹商 ETF 大扩容，产物数目权贵加多，不管是个东谈主投资者如故机构投资者都在进行越跌越买的千里浸式抄底。

以现时领域最大的华宝中证医疗 ETF 为例，从 2020 年末于今，该产物场内份额从不足 6 亿份，扩展到了跳跃 750 亿份，从抓有东谈主结构来看，个东谈主投资者和机构投资者抓有份额基本保抓了都头并进。

2023 年下半年，有名投顾大 V " ETF 拯救全国"也成为了"医药受害者"。从历史上看，医药生物指数从未承接下降跳跃两年。革职这个朴素的端正，在板块承接下降的第三年，" ETF 拯救全国"运行进场。

但进入了芳华投降期的 A 股，这两年主要等于来告诉民众，历史是用来被冲突的。

抄底雄师中也不乏明星基金司理。比如行为"交银三剑客"之一的何帅，在反想了我方对成长股认建树不够的不足后，2021 年下半年运行赈济组合想路，最昭彰的变化等于医药仓位抓续放大，到 2023 年底其前十大抓仓中足足有七只医药股。

只是在行业贝塔崩坏的配景下，抓筹者卖得愈加强项。

笔据国盛证券统计，适度 2024 年三季度，非医药主动基金抓有的医药仓位仍是从 2020 年最高的 15% 傍边下降到了 5.90%，包括何帅也在进入 2024 年之后运行渐渐收缩医药阵线。

流动性收缩之后，阛阓对立异药的估值从一个顶点摆向了另一个顶点：所有这个词早期管线，要不都按不堪利对待，先保守少量给个负估值；临床后期管线，普遍给零估值；已上市管线，普遍按医保砍价到微利对待。

已被锤淳厚的投研们主打一个只消预期裕如低，就不怕黑天鹅打击。

抄底医药的东谈主则普遍鳞伤遍体——" ETF 拯救全国"被吐槽到一度关闭微博计划区，尽管医药只是其投资组合中少有的蚀本品种。

柳暗花明处

2022 年 12 月于今，好意思股公司 SMMT 股价从最低点的 0.66 好意思元一谈狂飙，本年 9 月份股价一度达到 33.89 好意思元，区间涨幅 50 倍，而背后原因只是是获取了康方生物临床产物 AK112 的国外授权 .

行为对比，港股通标的康方生物期间股价只是翻了一倍，目下市值仍然不足股价较高点仍是接近腰斩的 SMMT。

而这还不是个例。

最近两年，国内立异药 liscence-out 名堂抓续加多，但阛阓长久反响平平。

大洋此岸的医药巨头们躺在加州的海滩上，晒着太阳便从中国最佳的立异药名堂中分享东谈主才红利，而国内立异药企业承担着遍及的风险，也无法用太高的报恩来反哺抓续直面风险的热忱。

这背后是流动性衰减后阛阓订价才气的滑坡。从学问角度启航， 阛阓终有树立的才气。只是从坏变好的经过里，所有这个词东谈主都先势必熬过一个时点，叫作念"最坏的时侯仍是往常"。

事实上，在悲不雅到了"无东谈主问津行业利好"之后，医药也照实出现了边缘改善的朝阳。

比如支付端，天然从耐久来看，医保控费的压力不可逆，但这并不虞味通盘支付端便毫无但愿，至少交易健康险正在成为改善的慢变量。在 2014 到 2023 年的十年间，交易健康险增长势头迅猛，赔付领域年复合增速达到了 23.5%，远远高于同期的医保赔付增速。

与此同期，医保谈判降价也接近被阛阓充分订价，天然目下民众看到利好的第一响应如故高开先跑为敬，但至少对降价幅度也相对脱敏。

阛阓最温顺的立异药产业链，在《生物安全法案》未被列入 NDAA 之后，一定进程上减缓了国外监管的压力。而好意思联储再行进入降息周期则有望让卑劣需求再行应允活力，更何况国内还有《全链条援手立异药发展奉行决议》计策扶抓。

而短期来看，新冠导致的高库存和功绩高基数，也接近消化尾声。2024 年以来，医药制造业的收入增速渐渐朝上。

更迫切的是，在医药长坡厚雪的信仰阶段性落空之后，堕入悲不雅情怀的投资东谈主大部分都忽略了少量——医药行业并非绝对由需求驱动，很猛进程上也要看供给。毕竟在现时的期间水平下，惟一少部分疾病有治愈决议，医药行业更普遍的矛盾是多数的疾病无药可治。

需求长久存在，当最上游的产物和期间出现枢纽突破之后，频频好像解锁新的阛阓空间。比如 2019 年运行的医药主升浪行情，很猛进程上等于因为广谱抗癌药 PD-1 横空出世，草创了肿瘤免疫疗法的新期间，并激发了行业整整四年的研发飞腾。

而经过几年的千里寂，从 2023 年以来，行业仍是有多个立异场所显现，比如昨年被阛阓热炒甚而火出圈的减肥药、老年板滞、ADC（抗体药物偶联物）和 NASH（非乙醇性脂肪性肝炎）等等。

天然目下是星星之火，但偶然不成变成燎原之势。只是在从下到上的投资门径式微，阛阓更关注宏不雅叙事的配景下，还会有几许东谈主欢畅在这个贝塔不再注重的行业里"翻石头"呢？

尾声

从高光时刻毫无互异的滑入低谷，并逐渐被阛阓放胆，医药行业并不是孤例。

2024 年之后莫得东谈主不错笃定地说，因为历史上从来莫得承接跌过这样万古期，是以异日一定会涨。可是因立异鼓励的变革，要阅历萌芽到泡沫到幻灭，然后再徐徐规复，再走向老练，则是刻在东谈主性里的底层端正。

作念成长股的投资东谈主大多都对 Gartner 弧线不生分，也都熟知在一轮价值摈弃之后，能东山再起的永远只是结构性的"少数"。

在可见的异日，即使行业终会见底，但规复期的斜率和峰值或许都不可再与盛世等量都不雅。而越来越垂直的细分领域和专科门槛，也在有形无形中举高了逾额闪现的本钱。

2020 年那样泛滥的流动性实在不可能再现，即使行业苦尽甘来，也曾豪恣"喝酒吃药"的日子也注定回不去了。

作家：张伟栋

裁剪：张婕妤

牵扯裁剪：张婕妤世界杯体育